“对赌协议”的法律效力与实际履行

----九民会议纪要相关规定探析（上） 

作者：李京平

近年来，就商事交易中的金融工具而言，以对赌协议为代表的股与债的交融与冲突成为金融市场上最为热门的话题之一。与股权让与担保、以股抵债协议、债转股等各类投融资工具一样，对赌协议塑造了在同一协议中股与债“同生共斥”的复杂局面，不但拓宽了市场主体的投融资渠道，丰富了既有的商业模式，同时亦冲击着传统的民商法理论，极大地考验着民商审判法律人的思维神经。2019年11月8日，最高人民法院正式发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民会议纪要》），本次纪要对我国股权投资领域不断出现的“对赌”现象所引发的民事纠纷发布了明确的审判指导意见。虽然会议纪要不是法律亦非司法解释，不能作为人民法院直接的裁判依据，但其毕竟是全国各级人民法院审理相关案件的重要指引，更是市场主体参与经济生活、以及广大律师为市场主体提供相应法律服务所应当遵循的法律准则。本文在阐释对赌协议的概念渊源基础上，结合最高人民法院及仲裁机构近年来的相关案例，阐述笔者个人对《九民会议纪要》的理解与看法，同时就“对赌安排”提出一些有针对性的意见和建议，供投融资双方、律师等法律人参考。

 

一、   对赌协议的法律概念、特征与历史渊源

对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，又称估值调整机制，是金融市场普遍使用的一种投资工具。指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含股权回购、金钱补偿、等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

最早出现在二战时期，是华尔街推出的金融衍生品之一，之后逐渐被国际融资方和投资方认可并广泛加以使用，现在西方金融市场已形成了一整套较为成熟完整的对赌协议运用体系。我国改革开放四十年以来，PE(私募股权融资Private Equity)作为一种重要的股权融资方式业已成为我国经济生活中极其活跃的组成部分，对赌协议作为私募股权融资中重要的合同形式或者合同条款早已屡见不鲜。如今，我国已经进入全面PE时代，“大众创业、万众创新”使得资本市场异常活跃，风起云涌，对赌协议类民商事纠纷不断涌现。

对赌协议是一种商业模式，通常有以下几种类别：

1、按对赌主体角度分：投资方与目标企业大股东、实际控制人对赌，投资方与目标企业的对赌。

2、按投资方式分：基于增资的对赌和基于股权转让的对赌。

3、按对赌标的分："赌业绩"、"赌上市"和其它对赌。

4、按对赌筹码分：现金对赌（现金补偿），股权对赌（股权回购或转让）和其他对赌。

对赌协议属于一种法律关系，

主体通常有：1、投资人（包括战略投资者、风险投资者、财务投资者等）；2、目标公司（实际用资人）；3、目标公司的实际控制人（往往也是独立法人公司）；4、目标公司的股东（往往是2、3的法定代表人）。

其客体权利义务内容有：产品经营与资本经营相结合，目标往往是做大做强目标公司的主营业务，最终实现目标公司在中国境内资本市场公开发行股票并上市。

对赌协议或对赌条款常见的表现形式有：现金补偿、股权调整和股权回购三种。

1、现金补偿   最为常见的对赌形式。主要约定当融资方未能实现约定的某个业绩指标或非业绩指标时，融资方实际控制人、管理层或原始股东将向投资方给予一定数量的现金作为补偿；反之，如果约定的业绩或非业绩指标完成了，则投资方将通过现金向公司管理层或创始股东予以奖励。

2、股权调整条款  较为常见的对赌形式。当约定的业绩指标没能实现时，投资方可以低价增资，或者可以从融资方原始股东处无偿或低价受让公司股权；反之，投资方将无偿或低价将其在目标公司中持有的一部分股权转让给公司原始股东或实际控制人。

3、股权回购条款   该类约定条款主要以公司上市作为对赌条件，如果公司未在约定的期限内上市，融资方、原始股东或其实际控制人将以投资方投资本金与某种表现形式的固定收益（类似利息）的总和为对价，回购投资方持有的融资方的全部股权。 

那么，商事合同中为什么会存在对赌条款？

以私募基金为例。私募基金通常会有一个"筹资--投资--退出"的运作周期，即：从投资人募集资金，寻找目标投资组合，与创始股东谈判，完成交易，培育被投资的公司（通常是非上市的私人公司）直至达到投资预期收益后退出或目标公司上市后退出。投资人（包括战略投资者、风险投资者、财务投资者等）均以逐利为目的；私募基金追求的是投资回报率，投资人自身并不太关心被投资公司（或企业即目标公司）由谁控制，也几乎没有夺取占有公司控制权的意愿，他们通常依赖于目标公司的产品、市场和原有管理团队。由于投资人的投资成本高、风险大（不控制被投资公司）、信息不对称等，他们通常约定若干优先于原股东的权利，以实现投资回报。于是乎，商人们就想到了通过设定一些合同条款如对赌协议，对企业未来业绩指标予以锁定，并对被投资企业管理层形成期权激励，最大限度地降低投资损失；同时激励目标公司和创始人尽最大努力投入到公司的运营中。这样一来，融资方在保持其对目标公司控制权的前提下获得了低成本融资，同时也保障了投资方的权益，实现企业的快速扩张。因此，实践中，投资人会更多地借助公司章程与股东协议、对赌协议等来确定各自的民事权利义务。“对赌”就成为了投融资中一种风行且有效的手段，对赌协议成为企业投融资活动、并购活动中不可或缺的技术手段。由此可见，对赌协议的产生， 

1、首先是由这种投资定价机制的特殊性（价格分歧与估值调整）决定的。私募股权融资中，风险投资机构投资所获得的股权的价值是由被投资公司未来一定时期的盈利水平所决定的，该盈利水平是人为预测、评估出来的，也可以说是目标公司管理层、大股东口头承诺出来的。未来实现与否，不得而知，投资人与被投资人双方约定根据目标公司未来的实际业绩调整相应的股权定价，从某种意义上讲，这是"据实计算，多退少补"传统商业规则在投融资领域的体现。

2、其次，投资者与被投资的企业之间存在明显的信息不对称。被投资的目标公司其盈利水平主要是由被投资公司的控股股东或管理层预测并掌控着，他们掌握着被投资公司的全部信息；而投资者虽然也做尽职调查，但是从信息掌握的全面程度、深入程度等方方面面，均与目标公司原始股东和管理层无法比拟，极不对称。

3、投融资合作开始后，原始股东每股的成本是一块钱，甚至可能更低，而风险投资者的投资成本则是几块、十几块、几十块、几百上千甚至上万也有可能，二者可能存在天壤之别。双方合作后，目标公司或者原始股东获得了企业发展所需要的瓶颈资金，但是投资者却不一定能够获得满意的未来收益，所以大家的风险和代理成本不一致，而企业发展又要求合作各方风险共担，这就使得投融资双方进行合作时签订投资性合同，必然要允许调整公司股权估值。

对赌协议的成功案例：2002年蒙牛为缓解企业融资困难的窘境，同摩根士丹利、鼎辉和英联三家投资机构签订了大陆第一例对赌协议，之后，蒙牛发展远超预期，投融资双方实现了双赢，大大刺激了民营企业甚至一些国有企业开始尝试“对赌”这一“舶来”的投资工具。

当事人因对赌协议发生纠纷，通常会引发民事诉讼或者商事仲裁。常见的是，投资人作为原告（或者申请人），目标公司、实际控制人、原股东（法定代表人）作为被告（或者被申请人）。诉讼请求（或者仲裁请求）常常是，一、对方支付回购股权款项（有明确的价格依照对赌协议约定的计算公式得出）；二、对方赔偿经济损失，实现金钱补偿。

 

二、  对相关案例的介绍

（一）海富投资诉甘肃世恒合同纠纷案 （最高法院民四庭2011年提审判决）

案情梗概：2007年11月1日，苏州海富公司作为投资方与甘肃众星锌业公司（后更名为"世恒有色公司"，即目标公司）、世恒公司当时惟一的股东迪亚公司（香港）、陆波（迪亚公司、世恒公司的法定代表人），共同签订了《增资协议书》。协议中关于业绩对赌部分的内容主要有：1、海富公司增资2000万元人民币取得世恒公司3.85％的股权，其中114.7717万元列为注册资本，1885.2283万元计入资本公积金。迪亚公司持股96.15％。(世恒公司注册资本增加至399.38万美元约2980万元人民币，海富为其估值约5.26亿人民币，溢价16.66倍)。2、《增资协议书》第七条第（二）项约定：世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币；如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务；补偿金额的计算公式为"(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额"。3、2010年10月20日前上市及相关股权回购约定。以世恒公司的净资产年化收益率是否达到10％确定回购价格。因世恒公司2008年度实际净利润仅为26858.13元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额。2009年12月30日，海富公司向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998.2095万元。

中级法院一审判决认为：

1、投资者与目标公司对赌协议无效。

《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿。这一约定不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定。

2、投资者与目标公司股东对赌，补偿依据不足。

《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。《增资协议书》第七条第(二)项内容与《合资经营合同》中相关约定内容不一致，依据《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款的规定，应以《合资经营合同》内容为准，故海富公司要求迪亚公司承担补偿责任的依据不足，依法不予支持。

3、投资者与公司法定代表人、管理人（非股东）的争议。

陆波虽是世恒公司的法定代表人，但其在世恒公司的行为代表的是公司行为利益，并且《增资协议书》第七条第(二)项内容中，并没有关于由陆波个人承担补偿义务的约定，故海富公司要求陆波个人承担补偿责任的诉请无合同及法律依据。

海富公司一审败诉不服，向甘肃高院提起上诉。

甘肃高院二审判决认为：

1、能完成业绩目标时对赌协议有效。当事人就世恒公司2008年净利润不低于人民币3000万元的约定仅是对目标公司盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜；而且约定利润如果实现，世恒公司及所有股东均能最得各自收益，也无损于债权人的利益。因此，此约定不违反法律规定。

2、不能完成业绩目标时对赌协议无效（认为明为联营，实为借贷）。当事人间关于如果世恒公司不能完成目标利润，则需与另一股东迪亚公司共同向海富公司以相应补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，成为明为联营，实为借贷，应认定无效。（参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答>》第四条第二项、合同法第52条五项）（注意，与一审不同的是，并没有根据对赌对象的不同进行区别定性。）

3、列为资本公积金的溢价款认定为借款，判决返还：上述条款的无效，使海富公司投入的人民币2000万元中，除已计入注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元的性质应属名为投资、实为借贷。由世恒公司、迪亚公司对无效约定的法律后果承担主要过错责任，共同返还海富投资本金1885.2283万元及占用期间利息。

4、因陆波个人并未就《增资协议书》第七条第(二)项所涉补偿问题向海富公司作出过承诺，故海富公司要求陆波承担补偿责任的诉请无事实及法律依据。

5、因《增资协议书》与《合资经营合同》缔约主体不同，各自约定的权利义务也不一致，《增资协议书》未被之后由海富公司与迪亚公司签订的《合资经营合同》取代。 

（海富公司歪打正着，基本达到了诉讼目的。）

二审判决下达后，世恒公司向最高院提请再审，请求撤销二审判决，维持一审判决。

2012年11月，最高院提审判决认为：

1、投资者与目标公司对赌协议无效。《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿。这一约定使得海富公司投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因而无效。（适用公司法第20条、中外合资经营企业法第8条、合同法第52条第五项）

2、投资者与目标公司股东对赌协议有效。在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

3、投资者与公司法定代表人、管理人（非股东）的争议：《增资协议书》中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定，海富公司请求陆波进行补偿，没有合同依据。

4、二审法院认定海富投资1885.2283万元的投资名为联营实为借贷，没有法律依据，应予以纠正。

综上，最高法院撤销甘肃高院的二审判决，并判决迪亚公司向海富投资支付协议补偿款1998.2095万元。

笔者简评：在认定案涉对赌行为的法律效力问题上，三级法院作法不同。一审区别对赌的不同主体对象进行说理，以是否违反中外合作经营企业法、公司章程、合资经营合同等为标准认定协议效力；二审则以目标公司能否实际实现业绩目标为分水岭，没有区别不同的对赌主体，并将列为资本公积金的溢价款认定为名为投资实为借贷，主要适用了最高法院早年颁布的联营司法解释精神来认定并裁判。一、二审判决共同点，都没有充分理解当事人签订这类对赌协议的真实意图、没有实质了解对赌协议这一当时属于比较新颖的商业模式，在判断相关合同效力时引用的法律规范（本身的法律层级、具体法律条款的性质等）欠准确，说理与结论也就显得不论不类。最高法院再审判决（民四庭作出），认定与目标公司对赌无效，虽然引用的法律有公司法、中外合资经营企业法，核心法理还是认为投融资不能存在保底条款性质的内容，对赌与企业经营业绩脱钩、损害了公司利益和公司债权人利益（笔者以为其似乎想从公司角度、公司法角度澄清，但实际又没有论述透彻清楚）。

 

案例（二 ） 周原九鼎中心诉宜都天峡公司、湖北天峡公司、蓝泽桥投资合同纠纷案  （最高法院民二庭对赌协议第一案 本人主审）

案情梗概：2010年10月，九鼎投资中心（苏州）与宜都天峡公司（目标公司）、湖北天峡公司（目标公司的实际控制人）、蓝泽桥（湖北天峡、宜都天峡的法定代表人）签订《投资协议书》，约定合作目的是产品经营与资本经营相结合，做大做强宜都天峡公司主营业务，实现该公司在中国境内资本市场公开发行并上市。通过增资，九鼎投资中心投资7000万元，取得宜都天峡公司增资后股份总数的34.3%（后实际变更为49%），湖北天峡公司占51%。第7条业绩承诺与股权奖励条款约定，宜都天峡公司2010年度、2011年度、2012年度净利润分别不低于1500万元、3000万元、5000万元；九鼎投资中心将其持股比例的9%奖励给湖北天峡公司。如果宜都天峡公司2013年12月31日前通过中国证监会审核，不论业绩如何，九鼎投资中心仍奖励9%股权给湖北天峡公司（其它专项奖励内容略）。如果实现上市且股票实现上市变现后，九鼎投资中心奖励蓝泽桥500万元。

同日，四方签订《补充协议书》（即对赌协议），约定如果未完成公开发行股票和上市，九鼎投资中心可要求宜都天峡公司、湖北天峡公司、蓝泽桥受让九鼎投资中心持有的全部或部分股份，湖北天峡公司与蓝泽桥承诺予以受让。如果湖北天峡公司与蓝泽桥对宜都天峡公司上市申报不予配合、或者提交的尽调材料数据有重大虚假（10%以上）、其它投资经营业务超过宜都天峡公司资产规模5%，九鼎投资中心可要求蓝泽桥受让九鼎投资中心持有的全部或部分股份蓝泽桥承诺予以受让。（两种情形下受让价款的计算公式，略）投资、股权变更手续等均已完成。

宜都天峡公司发展不尽人意，年净利润为负值，各方合作不畅，几方当事人签订了《投资协议书解除协议》，协议解除。2013年10月，九鼎投资中心向湖北省高级人民法院提起诉讼，认为宜都天峡公司、湖北天峡公司、蓝泽桥违约，请求判令：1、蓝泽桥、湖北天峡公司向九鼎投资中心支付9023万元受让九鼎投资中心持有的宜都天峡公司49%股份；2、蓝泽桥与湖北天峡公司承担连带违约责任，赔偿损失4065万元。3、蓝泽桥、湖北天峡公司、宜都天峡公司承担本案诉讼费用。

湖北高院一审判决认定，案涉对赌协议条款以当事人意思自治为前提，因商事交易的利益平衡而产生，具有合理性；不违法法律行政法规的禁止性规定，合法有效；《补充协议》种约定的两种退出情形均已产生；被告没有证据证明九鼎投资中心曾取得相关业绩补偿也未进行股份转让或分红；针对三被告提出的九鼎投资中心违约（指派的高管人员离职导致公司不能上市）导致回购股权的诉请不能成立的观点予以驳斥（没有必然联系）。判决：、1、蓝泽桥、湖北天峡公司于判决生效15日内向九鼎投资中心支付9023万元，用于受让九鼎投资中心持有的宜都天峡公司49%股份；2、驳回九鼎投资中心的其它诉讼请求。

蓝泽桥、湖北天峡公司不服，向最高人民法院上诉。请求撤销一审第一项，改判驳回九鼎投资中心全部诉讼请求。

最高人民法院二审判决归纳二审争议焦点为：1、案涉回购股份条款的法律效力；2、蓝泽桥、湖北天峡公司应否承担回购股份的民事责任，等。“本院认为”，从纠纷发生的订约背景等历史原貌分析，认定《补充协议》中有关两种情形下被投资方股东应当回购股份的承诺明确，是当事人在《投资协议书》外特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作风险的安排，与《投资协议书》中的股权奖励机制条款相对应，均系当事人真实意思表示，不违法国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在合同法第五十二条有关合同无效的情形。不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显示公平问题。故原审判决认定案涉协议包括在一定条件下被投资方股东回购股份的承诺等内容合法有效正确。二审判决还从股份回购条件成就与否、九鼎中心存在违约与否及是否影响案件民事责任承担、九鼎投资中心主张权利的起始时间、所持有的股权份额、案件诉讼程序是否存在问题等多方面进行了分析认定，最终判决：驳回上诉，维持原判。

【释明】：对赌协议仍然属于民事合同或者商事合同，其法律效力的认定标准只有一个，合同法第五十二条，故在认定案件不存在合同法第五十二条所规定合同无效情形的情况下，认定案涉全部对赌内容合法有效，包括投资人与目标公司的对赌。该认定思路或者审理理念，是自中华人民共和国合同法颁布实施以来，最高人民法院民二庭一贯秉承的处理合同效力的最高原则，即除非全国人大颁布的法律、国务院颁布的行政法规明确规定合同无效外，别无其它判断标准。这次九民会议纪要在对赌协议问题上对此仍然予以了重申。本案特殊情况是，本案当事人的诉讼请求仅涉及投资人与实际控制人及公司股东对赌，原告并未诉请目标公司履行对赌约定，因而裁判事项不会涉及公司法有关资本维持、回购股权、利润分配等问题。

 

案例（三）  中国国际经济贸易仲裁委员会2014年作出的裁决

（由于案件真实信息不能公开，本案例中的数字、名称等相关信息做了修改）

案情梗概：2011年3月，公司A、与目标公司B及其唯一的股东C签订了《增资协议》，A向目标公司B投资。《增资协议》约定：1、A向目标公司B增资1000万元(20万元计入注册资本，其余计入资本公积)，增资完成后，目标公司B的注册资本由180万元变为200万元，其中，A持有目标公司10%的股权，C持有目标公司90%的股权。

2、业绩承诺条款的主要内容：目标公司B在2011年度的税后净利润不低于1000万元人民币，若净利润低于上述标准，则B、C对A进行现金补偿。3、股权回购条款的主要内容：当目标公司B任何一年净利润低于业绩承诺标准，C要受让A持有的目标公司股权，B对受让义务承担无限连带责任。

进入2012年后，经审计，B在2011年的净利润为800万元，没有完成约定目标。2012年12月，A向贸仲提起仲裁，要求B和C根据《增资协议》的约定进行业绩补偿和股权回购。

案件的争议焦点是：业绩承诺条款及股权回购条款是否合法有效。

目标公司B与大股东C的主要观点：1)业绩承诺条款为保底条款，应归于无效。2)该约定损害了C及其债权人的利益，是抽逃出资，应属无效。3)股权回购是保底条款，是抽逃出资，故应属无效。

投资人A的主要观点：1)业绩承诺及股权回购并非保底，各方当事人不是联营合同关系，是公平自愿的合同。2)目的并不是获得固定回报，而是估值调整，用来平衡交易双方利益，减少交易风险。3)业绩承诺及股权回购条款不违反法律法规强制性规定。4)从商法的立法精神考量亦应尊重该条款的效力。

仲裁庭作出裁决，认定投资人A、与目标公司B、大股东C之间的业绩补偿条款和股权回购条款合法有效，目标公司B未完成承诺的业绩，B、C应支付现金补偿，且C应回购股权。（比对赌第一个案例更进了一步）

1、业绩补偿条款合法有效，B、C支付现金补偿。

仲裁庭认为，增资前C是目标公司B的唯一股东，增资后其依然持股90%，而投资人增资后只为小股东，投资人对企业的估值依赖于C对预期经营状况的承诺，所以其高溢价出资的对价是该业绩承诺得以实现，为了降低风险，投资人要求签订业绩承诺条款。B、C为了获得高溢价的出资，自愿签订此条款，其中并不存在欺诈与非法目的。同时，B的经营活动始终由C控制，在这种情况下，业绩承诺条款是帮助投资人在投资之前预防风险、在投资之后化解风险的契约性保护手段，也是鼓励与约束B、C尤其是控股股东C履约践诺的利益激励与责任约束机制，因而符合平等自愿、权义对等、公平合理、诚实信用的契约精神，应认定为合法有效。B和C应按照业绩承诺条款的具体约定，向投资人支付现金补偿。

2、股权回购条款合法有效，C回购投资人的股权：理由同上。

 

笔者简评：从仲裁结果可以看出，仲裁庭的法律立足点和价值取向与案例二最高法院民二庭判决同出一辙。在裁判理念方面，案例二、三比案例一更加开放。对赌协议这类民商事纠纷，说到底属于合同纠纷，合同法的灵魂就是契约精神。契约精神体现在合同自由、当事人自愿、当事人地位平等、诚实信用、公平等等方面。案例中的《增资协议》、对赌协议条款和相关内容，均属于投资人、目标公司、实际控制人（大股东）之间的合同法律关系，应当适用《合同法》调整，有关业绩补偿和股权回购等对赌条款也均属于当事人就股权的价格进行调整的约定，内容不违反我国《合同法》有关合同效力的相关规定，应当得到尊重与保护。案例二、三中，无论是对股东与股东之间，还是股东与目标公司之间，法院合议庭及仲裁庭均全面认可了业绩补偿条款和股权回购条款的效力，裁决所反映的核心价值追求是当事人的意思自治和对契约精神的推崇与尊重。这对于稳定股权投资信心、缓解融资难这一金融领域多年顽疾，维护市场交易秩序显然具有积极作用。（未完待续）