对于现代企业，特别是创新型、成长型企业，股权融资已经成为一种常见的融资方式，指的是公司控制人或者股东，通过让渡股权换取外部投资人投资的一种方式。资本都是逐利的，出资人为了确保投入资金的安全，在股权性融资协议中往往会加入股权回购或者现金补偿等内容的交易安排，即通常所说的“对赌协议”，那么投资人与目标公司股东在股权融资协议中作出在目标公司达不到预设经营目标时由股东以固定的收益率回购股权的约定是否有效呢？今天景山就借助一则案例与各位读者及粉丝探讨下这个问题。

法院查明的事实

2011年10月28日，某有限合伙企业与曹某某签订《股权转让协议书》，载明：某有限合伙企业、曹某某一致同意，由曹某某向某有限合伙企业溢价转让其持有的200万股目标公司（山东某生物技术有限公司）股份，溢价价格为每股7元，转让金额合计为1400万元。本次转让完成后，某有限合伙企业持有目标公司注册资本200万元。某有限合伙企业的认购方式为货币现金认购。曹某某承诺自某有限合伙企业将其认缴的出资汇入曹某某指定账户之日起30个工作日内，负责督促目标公司办理完毕本次转让的工商变更登记。同日，某有限合伙企业与曹某某又签订《股权转让补充协议书》，对某有限合伙企业的回购权作出如下约定：1、发生以下情形时，某有限合伙企业有权要求曹某某回购其持有的全部或者部分目标公司的股权：（1）目标公司在2013年年底前没有公开发行A股股票；（2）目标公司2011年实现的经审计扣除非经营性损益后的净利润低于16000万元。2、某有限合伙企业的回购决定须在2014年4月30日之前以书面通知形式送达曹某某，逾期将视为某有限合伙企业放弃回购权。3、某有限合伙企业行使回购权时，回购对价为某有限合伙企业拟转让股权对应的目标公司上一年度经审计净资产值与某有限合伙企业本次投资金额加年资金成本8%计算孰高者为准（单利计算，但应减去某有限合伙企业已分配利润）。4、曹某某应在某有限合伙企业作出回购决定之日起60日内完成回购并支付全部回购对价。某有限合伙企业分别于2011年11月1日、2011年11月4日向曹某某支付股权转让款合计1400万元。

曹某某于2013年6月15日向某有限合伙企业出具承诺书，该承诺书载明：“我承诺某有限合伙企业购买的山东某生物技术有限公司壹仟肆佰万元，贰佰万股股权于2013年8月底前签订正式股权回购协议，具体回购条款在正式签订合同时双方商定。”

曹某某曾于2010年11月1日与案外人青岛某某典当有限责任公司签订股权质押合同，将曹某某持有的目标公司全部股权（32560万元）出质给质权人青岛某某典当有限责任公司，并于同日办理了股权出质登记。在该案审理过程中，青岛某某典当有限责任公司出具书面情况说明，称“曹某某持有的目标公司的全部股权已经质押给我公司，且莱阳市工商局也办理了出质登记手续，我公司并不知道曹某某又将部分股权转让给其他人，也不可能同意曹某某将股权再进行转让，也没有和曹某某办理股权质押的注销登记。”

后双方未就回购价格达成一致，某有限合伙企业将曹某某诉至烟台市中级人民法院，要求判决曹某某立即回购某有限合伙企业持有的全部山东目标生物技术有限公司（以下简称目标公司）的股权共计1773.3万元。

被告曹某某未到庭应诉。

一审判决

一审法院认为曹某某将其股权质押后，又与某有限合伙企业签订《股权转让协议书》及《股权转让补充协议书》，违反了《中华人民共和国物权法》第二百二十六条关于股权出质后不得转让的规定，《股权转让协议书》、《股权转让补充协议书》无效，判决：

驳回原告某有限合伙企业（有限合伙）的诉讼请求。案件受理费128198元，由原告某有限合伙企业（有限合伙）负担。

二审判决

某有限合伙企业不服一审判决，上诉至山东省高级人民法院，请求：

1. 撤销一审判决，依法改判曹某某立即回购某有限合伙企业持有的全部山东目标生物技术有限公司（以下简称目标公司）的股权共计1773.3万元（1400万元+1400万元×8%×3年+1400万元×8%/12×4个月）；

2. 本案一、二审诉讼费用由曹某某负担。

被上诉人辩称：

2011年10月28日《股权转让补充协议书》及2013年6月15日承诺书无效，因协议和承诺书内容即股权回购之约定，具有对赌条款性质，违反了公司法规定的股东投资风险共担原则，上述约定实际是固定收益的保底条款，严重损害公司股东利益和债权人利益。某有限合伙企业1400万元已经出资进入目标公司，并持有目标公司0.43%股权，其只能按公司法规定，承担亏损或享受股权利益，无权要求返还原投资及约定收益。

二审法院认为：

根据物权变动与其原因行为相区分原则，合同作为物权变动的原因，其效力应根据合同法来判断，而不能通过合同是否能够履行进行判断。《中华人民共和国物权法》第二百二十六条关于股权出质后不得转让的规定，并不属于对合同的效力性强制性规定。因转让出质的股权而签订的股权转让合同，不存在其他导致合同无效的情形时，股权转让合同本身应是有效，曹某某所转让的股权是否已出质、质权人是否同意转让均不影响本案股权转让合同的效力，况且本案股权已变更到了某有限合伙企业指定的代持人名下。一审法院依据《中华人民共和国物权法》第二百二十六条认定本案股权转让合同无效，属适用法律错误。

判决：

一、撤销一审判决；

二、曹某某于本判决生效之日十日内向某有限合伙企业（有限合伙）支付回购价款1773.3万元。

景山说法

1、《股权转让补充协议书》是否有效？

本案属于投资人与公司股东或实际控制人对赌，而非与目标公司对赌，双方的协议应受《合同法》的约束，《补充协议》约定目标公司未达预设目标时由股东或实际控制人以固定资金成本回购股份并不违反《公司法》规定的股东共享收益、共担风险的原则与资本维持原则，双方签订的《股权转让补充协议书》及曹某某出具的承诺书并不损害目标公司及目标公司债权人的利益，不违反法律、行政法规的效力性强制性规定，是当事人的真实意思表示，应为有效。

2、某有限合伙企业可否要求曹某某回购股权？

某有限合伙企业与曹某某签订的《股权转让补充协议书》约定，发生以下情形时，某有限合伙企业有权要求曹某某回购股权：（1）目标公司在2013年年底前没有公开发行A股股票；（2）目标公司2011年实现的经审计扣除非经营性损益后的净利润低于16000万元；回购对价为某有限合伙企业拟转让股权对应的目标公司上一年度经审计净资产值与某有限合伙企业本次投资金额加年资金成本8%计算孰高者为准。该约定属于估值调整协议，有利于锁定某有限合伙企业的投资风险，约束和激励目标公司改善经营管理，最大限度的保护某有限合伙企业和曹某某双方的权益。

本案目标公司既没有在2013年年底前公开发行A股股票，2011年实现的经审计扣除非经营性损益后的净利润也未超过16000万元，《股权转让补充协议书》约定的股权回购条件已成就，某有限合伙企业诉请曹某某回购股权，符合合同约定。

3、《股权转让补充协议书》约定的以年资金成本8%回购的价格是否有效？

关于回购对价，《股权转让补充协议书》约定，某有限合伙企业行使回购权时，回购对价为某有限合伙企业拟转让股权对应的目标公司上一年度经审计净资产值与某有限合伙企业本次投资金额加年资金成本8%计算孰高者为准。某有限合伙企业于2011年11月1日向曹某某支付股权转让款700万元，于2011年11月4日支付700万元，截止2015年4月30日起诉之日，已超过3年4个月，某有限合伙企业主张按3年4个月计算回购对价，即1773.3万元（1400万元+1400万元×8%×3年+1400万元×8%/12×4个月）。

转自：公司法律风险防范

作者：李景山公司法律风险防范