根据媒体报道的情况，我们从法律角度谈几点初步的分析认识。

 

1.  原油宝产品的法律性质。

原油宝产品究竟属于理财产品，还是期货业务、衍生产品交易业务甚至收益凭证，目前存在许多争议。

根据中国银行官网的介绍：原油宝是指中国银行面向个人客户发行的挂钩境内外原油期货合约的交易产品，按照报价参考对象不同，包括美国原油产品和英国原油产品。其中美国原油对应的基准标的为“WTI原油期货合约”，英国原油对应的基准标的为“布伦特原油期货合约”，并均以美元（USD）和人民币（CNY）计价。中国银行作为做市商提供报价并进行风险管理。个人客户在中国银行开立相应综合保证金账户，签订协议，并存入足额保证金后，实现做多与做空双向选择的原油交易工具。

从文字中可以看到中国银行在其中的角色是“做市商”，如果是做市商，那么个人投资者与中国银行之间的法律关系不会是经纪业务性质，否则会有明显的涉嫌违法代理客户参与境外期货交易风险。我们理解原油宝可以看作中国银行在境内做市，个人投资者与其是一种交易对手关系，即个人投资者通过与中国银行做类似场外衍生品交易对手的方式参与投资挂钩境内外原油期货合约的交易产品，中国银行对此实现了代客交易，并事实上成为做市商，在将各种客户指令轧差后将其风险敞口与境外机构或者在交易所风险对冲（也有媒体称中行确实按照客户指令在交易所进行了交易，有待确认）。

如果认为原油宝等纸原油产品的法律性质是期货交易法律关系，可能存在几点问题：（1）纸原油产品交易并不在期货交易场所发生；（2）交易标的不是《期货交易管理条例》所称的“期货合约”（规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约）；（3）虽然并未明令禁止，但商业银行境内明确可以开展的期货业务仅限于国债和黄金期货等，不包括原油期货。如果认为原油宝等纸原油产品的法律性质是期货交易法律关系，推出纸原油产品的银行都有可能面临非法经营、合同无效的问题。

根据原银监会颁布的《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法（2011年修订）》（以下简称《暂行办法》）规定，银行业金融机构为承担做市义务持续提供市场买、卖双边价格，并按其报价与其他市场参与者进行的做市交易，属于“非套期保值类衍生产品交易”。根据该办法规定，衍生产品的本质是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，基本种类包括远期、期货、掉期和期权等。并且，该办法明确，所称客户是指除金融机构以外的个人客户和机构客户；也就是说，个人投资者可以参与银行业金融机构衍生产品交易业务。这一点从监管上与证监会有较大区别，证监会不允许证券期货机构与个人投资者开展场外衍生品交易。

从官网介绍初步看来，原油宝可能属于受《暂行办法》规范的银行业金融机构衍生产品交易。但需要注意的是，原油宝挂钩的是“WTI原油期货合约”和“布伦特原油期货合约”，从基准标的角度看来，原油宝可能不属于“初级衍生产品”，而是以衍生产品为基础资产或挂钩指标的再衍生产品。然而，根据《暂行办法》第18条规定，银行业金融机构不得自主持有或向客户销售以衍生产品为基础资产或挂钩指标的再衍生产品。由于网传版本的《中国银行股份有限公司个人账户商品业务交易协议》（以下简称“原油宝产品协议”）中并未涉及原油宝产品交易模式的具体信息，考虑到国际期货交易和做市交易的特殊性，原油宝究竟属于“非套期保值类衍生产品”抑或“再衍生产品”，仍需要结合产品交易的具体模式进一步判断。

也有观点认为原油宝其实属于一种对原油合约进行了证券化处理的“浮动收益凭证”，这种产品在华尔街被称为“linked notes”，又被称为“连结型证券”，属于证券衍生品的范畴。但是国内商业银行应该是不能发行此类产品的。而且原油宝的具体交易方式不同于收益凭证的发行。

关于此类产品是否属于委托理财业务，本文将在第2部分展开。

从国内金融监管来看，无论是代理客户进行境外期货交易，还是和投资者签署类似场外衍生品交易的协议，都存在一定的灰色地带。

2.  原油宝业务适用的法律规则。

《暂行办法》第五条规定，银行业金融机构向客户销售的理财产品若具有衍生产品性质，其产品设计、交易、管理适用本办法，客户准入以及销售环节适用中国银监会关于理财业务的相关规定。对个人衍生产品交易的风险评估和销售环节适用个人理财业务的相关规定。

由此看来，首先，个人投资者投资原油宝产品，风险评估和销售环节适用个人理财业务的相关规定。

但是，从性质上来看，原油宝产品与委托理财产品存在较大差异。根据《商业银行理财业务监督管理办法》，理财业务是指商业银行接受投资者委托，按照与投资者事先约定的投资策略、风险承担和收益分配方式，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。理财业务中，投资者与商业银行是委托方和受托方的法律关系。然而，如上所述，对于原油宝产品的投资者而言，中国银行并不是受托理财的受托方，而且作为平等交易对手的做市商。

根据原油宝产品协议，产品交易包含即时交易和委托交易两种模式，区别主要在于投资者是根据成交时刻最新银行价格进行交易还是指定价格等待成交；投资者平仓时，可以直接平仓，也可以使用相关委托功能进行平仓。由此可见，在原油宝产品中，进行投资和管理的主体是投资者，投资策略主要也由投资者制定，而非委托银行处理。中行实际上相当于用做市商的方式给客户提供了一个参与境外石油期货交易的渠道，这种行为具有一定的灰色性质。

可以说，基于做市交易模式的衍生产品根本上不同于我们常说的银行理财产品。但是在形式上被包装为一个理财产品，风险评估和销售环节适用个人理财业务的相关规定。

3.  原油宝产品评估和销售环节的适当性问题。

 

《暂行办法》所规定的“个人理财业务的相关规定”包括哪些呢？根据网传信息，“中行于2018年1月开办原油宝产品”，届时，该类理财业务规定包括2005年《商业银行个人理财业务风险管理指引》、2005年《商业银行个人理财业务管理暂行办法》、2011年《商业银行理财产品销售管理办法》等，2018年9月26日，《商业银行理财业务监督管理办法》出台后，前述三部规定被废止。从该类规定中摘录几条：

 

《商业银行个人理财业务风险管理指引》第二十九条：

 

商业银行向客户提供的所有可能影响客户投资决策的材料，商业银行销售的各类投资产品介绍，以及商业银行对客户投资情况的评估和分析等，都应包含相应的风险揭示内容。风险揭示应当充分、清晰、准确，确保客户能够正确理解风险揭示的内容。商业银行通过理财服务销售的其他产品，也应进行明确的风险揭示。

 

《商业银行理财业务监督管理办法》第二十六条第一、二款：

 

商业银行销售理财产品，应当加强投资者适当性管理，向投资者充分披露信息和揭示风险，不得宣传或承诺保本保收益，不得误导投资者购买与其风险承受能力不相匹配的理财产品。

商业银行理财产品宣传销售文本应当全面、如实、客观地反映理财产品的重要特性，充分披露理财产品类型、投资组合、估值方法、托管安排、风险和收费等重要信息，所使用的语言表述必须真实、准确和清晰。

 

个人理财业务规定中销售环节中卖方机构须加强适当性管理，履行适当性义务。《九民纪要》指出投资者适当性义务包括三个方面，分别是了解产品、了解客户以及适当推介。了解客户即卖方机构对客户进行风险测评和分类，了解产品即向客户告知说明产品的具体情况，而适当推介即将适当的产品销售给合适的客户。

 

就了解客户来说，网传信息显示投资者在购买产品时，具有风险测评的环节，就此来看，中行在“了解客户”方面是履行妥当的。

 

就了解产品来说，告知说明义务属适当性义务的组成部分，该义务主要是为了解决卖方机构和金融消费者信息不对称的问题，避免将不适格的金融消费者引入金融市场。因此，监管规定对告知说明义务的履行持严格谨慎的态度；司法实践中，审判机构对卖方机构告知说明义务的履行则予以实质审查。该类理念体现在监管规定中，即《商业银行个人理财业务风险管理指引》所要求的风险揭示须充分、清晰、准确，或者是《商业银行理财业务监督管理办法》所要求的商业银行理财产品宣传销售文本应当全面、如实、客观地反映理财产品的重要特性；体现在《九民纪要》中，即为人所熟知的“综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准”来判断卖方机构是否已经履行了告知说明义务。

 

根据网传《中国银行股份有限公司个人账户商品业务交易协议》，其所提示的最大风险似乎也仅限于本金全部亏损，而未披露到现在投资者所面临的需向银行“倒贴钱”，一方面，不符合风险揭示须“准确”的监管要求，另一方面，结合《九民纪要理解与适用》所论述的“卖方机构未将投资本金和收益可能发生的最大损失风险向金融消费者特别说明的，可以认定卖方机构未履行告知说明义务”，仅从网传协议来看，如果没有进一步风险提示的资料，中行在销售原油宝的过程中告知说明义务的履行是存在瑕疵的。

就将适当的产品销售给合适的客户来说，该过程涉及产品的风险等级评定的问题，在“了解客户”的基础上，只有合适评定产品的风险等级，才能将适当的产品卖给合适的人。《中国银行股份有限公司个人账户商品业务交易协议》显示“个人账户商品交易业务要求投资者为风险评级在平衡型以上”。这也就意味着中行认为风险承受能力为平衡型的投资者即可以购买原油宝产品。

 

根据《九民纪要》第72条：“适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品……必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。”《九民纪要》认为场外衍生品属于“高风险等级金融产品”，而即使是该类“高风险等级金融产品”，投资者的损失一般也仅限于损失全部本金，原油宝目前的损失甚至已经超过了本金的范畴，可见中行对原油宝的销售对象以及风险评估的界定存在值得讨论的地方。

 

4.  银行在衍生产品交易营销后续服务中承担的责任。

根据《暂行办法》规定，银行业金融机构对于自身不具备定价估值能力的衍生产品交易，应当向报价方获取关键的估值参数及相关信息，并通过信件、电子邮件、传真等可记录的方式向客户书面提供此类信息，以提高衍生产品市值重估的透明度。除此以外，银行在衍生产品交易营销后续服务中具体承担什么责任，《暂行办法》并未明确规定。并且，后续服务不属于“风险评估和销售环节”，无法直接适用理财业务相关规定。因此，初步看来，原油宝产品协议约定是银行承担相应责任的主要依据。

根据原油宝产品协议约定，银行承担的责任主要包括估值、警告、强制平仓、到期轧差结算与移仓。目前，市场上的主要争议可以归结为以下几点：

（1）机制设定：安排最后一个交易日移仓过晚

本案争议中，许多评论意见指出，银行不合适地选择了在最后交易日倒数第二天美市盘中进行移仓换月，导致市场已经没有对手方，遇到了重大的流动性问题，造成巨额损失。这实际上是一个产品设计的问题。

根据原油宝产品协议，产品到期前，由投资者自主决定平仓安排；产品到期时，银行根据投资者指定的到期处理方式办理轧差结算或移仓交易。也就是说，若不希望在最后一个交易日轧差结算或移仓交易，投资者可以自行提前平仓。此外，考虑到国际原油期货市场的波动性，月中移仓的安排也不能排除因下旬涨价而产生“少赚”的损失。从这个角度而言，月中抑或月末统一轧差结算或移仓交易与盈利或亏损不存在必然的关系。

（2）信息披露：关于成交价可能为负的风险提示

4月8日，芝加哥商品交易所（CME）表示正在对软件重新编程，以便处理能源相关金融工具的负价格。4月15日，芝商所清算所表示，最近的市场事件增加了某些NYMEX能源期货合约可能以负或零交易价格交易结算的可能性，并且这些期货合约的期权可能以负或零的行权价列出。如果发生这种情况，CME的所有交易和清算系统将继续正常运行。有意见指出，对于上述显著变化，银行应及时向投资者进行披露，以便于投资者及时评估风险，决定是否平仓。

原油宝产品协议的相关约定是，客户在持有开仓合约时应自行密切关注市场变化，并做好相应风险防范措施。在市场波动时，银行以短信息警示客户等任何方式的通知均视为银行增值服务而非约定义务，即使银行发出了通知也不应被视为法定的或者约定的银行义务。

但从《暂行办法》的规定看来，原油宝产品协议上述约定的效力问题存在争议。如前所述，《暂行办法》规定，银行应当通过信件、电子邮件、传真等可记录的方式向客户书面提供关键的估值参数及相关信息。从以上规定看来，在衍生产品业务的后续服务中，银行的核心义务在于以信息披露的方式，向投资者传达可能影响标的产品价值变动的关键信息，以便投资者作出投资决策。更何况如果将此产品视为理财产品，信息披露要求更高。

值得注意的是，对于可能造成无限损失的衍生产品，《暂行办法》的口径是非常审慎，以至于明令禁止的。该办法第18条规定，银行业金融机构不得自主持有或向客户销售可能出现无限损失的裸卖空衍生产品，以及以衍生产品为基础资产或挂钩指标的再衍生产品。虽然以上规定的限制对象仅限于“裸卖空产品”，但在配套文件《中国银监会办公厅关于<银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法>实施中有关问题的通知》中，银监会明确指出，已经从事无限风险的产品以及再衍生产品等高杠杆业务的银行业金融机构，应立即停止此类新增业务，并在过渡期内将存续交易平盘或终止合约。由此看来，无论是否裸卖空产品，但凡存在无限风险的可能，银行均应在合理期限内进行平盘或终止合约。这一点实际的执行情况也有待于更多的细节披露。

原油宝产品在2018年面世，根据当时CME的系统规则，能源相关金融工具不存在负价格，原油宝产品理论上不存在无限风险。但是2020年4月8日，CME对系统修改进行了预告；4月15日，CME正式宣布某些NYMEX能源期货合约可能以负或零交易价格交易结算。至此，原油宝产品可能发生无限损失风险。

根据《暂行办法》第19条规定，银行业金融机构应当按照第4条所列衍生产品交易业务的分类，建立与所从事的衍生产品交易业务性质、规模和复杂程度相适应的、完善的、可靠的市场风险、信用风险、操作风险以及法律合规风险管理体系和制度、内部控制制度和业务处理系统。也就是说，银行开展衍生产品交易的制度应当规定，在产品突然出现无限损失风险时如何进行处理，并在产品可能发生相关“风险”时立即启动应急措施。

（3）强制平仓：强平线≠止损线，出现负价格时未依约强平

按照原油宝产品协议的强制平仓规则，客户保证金充足率不足50%时，银行将通过核心系统中客户预留信息的手机号码通知客户；当客户交易专户中保证金充足率下降至50%以下、20%（含）以上时，交易系统将发出提示短信，提醒客户追加保证金；当客户交易专户中保证金充足率随着市场变化下降至银行规定的最低比例20%（含）以下时系统将按照“单笔亏损比率从大到小顺序”的原则对客户未平仓合约进行逐笔强制平仓，直至保证金充足率上升至20%以上为止。

上述触发警告和强平约定的关键在于，“保证金充足率”是如何确定的。按照原油宝产品协议的规定，保证金充足率=保证金净值/开仓金额，保证金净值=保证金余额+浮动盈亏，而开仓金额指的是客户开仓所开仓合约的名义金额。

根据业内人士的解说，在做多的时候，投资者买10块钱的东西花10块钱，交易价格无论是跌到1块也好，涨到100块也好，投资者账户的名义市值和资产净值都是相等的，保证金率都是100%。这也就是原油宝产品投资者一开始面临的情况。但是如果投资者在10块钱做空了原油，支付了10块钱的保证金，那么如果原油价格涨到15块，投资者亏损5块钱，保证金账户就变为5块钱了，如果进一步价格涨到20块，投资者的保证金就归零了，如果涨到40，除了保证金10块亏光，甚至还要额外再亏20块钱。因此银行为了控制风险，就会在（做空交易）投资者账户保证金充足率低于20%时强制平仓，但此机制无法适用做多交易。中国银行在2020年4月22日发布的《中国银行关于原油宝业务情况的说明》中提到，“对于原油宝产品，市场价格不为负值时，多头头寸不会触发强制平仓”，也表达了同样的意见。

但是，在100%保证金的交易机制下，如果价格跌成负值，做多交易的投资者也会面临保证金充足率低于20%的可能。如果10块钱买了原油，交了10块钱保证金，那么在价格跌到-5块钱的时候，一共亏损15块，这时候一开始的10块钱保证金就不够了，因此产生了欠银行钱的情况。由此，在价格为负时，做多交易的投资者账户也应适用强制平仓机制。但是，银行在4月22日发布的通知中说明，“对于已确定进入移仓或到期轧差处理的，将按结算价为客户完成到期处理，不再盯市、强平。”

然而，银行声明的操作并未体现在原油宝产品协议中。如上所述，原油宝产品协议中并未约定，对于已确定进入移仓或到期轧差处理的，不再适用警告与强制平仓条款。由此，对于相关产品不提供盯市、强平安排，可能成为争议焦点。

结语

法眼看财经，越看越清晰。本文力争从金融法律专业角度为大家解读原油宝事件，综上，本文从原油宝交易属于理财业务还是银行业金融机构衍生产品或再衍生产品、原油宝的风险评估和中行的销售环节是否存在过失、中行安排最后一个交易日移仓是否符合惯例、产品运作过程中的风险提示是否尽责、出现负价格时未依约强平有无过失等角度进行解读。我们期待，也有信心认为，交易双方，或者卖方机构与金融消费者、金融投资者之间，完全有能力有渠道在现有的法律框架内解决争端、化解矛盾。